Kevin策略研究
摘 要
美联储意外鸽派可能使得首次降息的时点来得比原本预想的2024下半年更早，那么美联储如何开启降息？决策背后基于什么原因？降息初期的资产有什么含义？
一、美联储如何降息？基本面下行和突发风险为两大诱因，但也存在“预防式”降息
1990年以来的7轮降息周期分为两类：1）解决增长下行的“缓步型”降息，目的是压低实际利率，如1989年~1992年、1995年~1996年以及2019年等；2）应对突发风险的“骤降型”降息，目的是缓解流动性冲击和隔离金融风险，如1998年亚洲金融危机、2007年~2008年金融危机以及2020年***疫情等。
二、本轮降息周期何时开启？如何观察？基本面并不支持短期内降息，但也存在其他考虑
基本面并不支持过早降息，1）高利率对存量的挤压有限，消费仍具有韧性，美国增长面临深度和突然下滑的可能性较低；2）利率骤降也会使好不容易被抑制的地产等需求重新被激活；3）避开干扰大选之嫌，货币政策在明年7月和8月两党初选结束时点的变化难免会有影响。如果作出这一选择，美联储可以选择类似于1995年和2019年的“预防式”方式，例如首次开启降息后，暂停一段时间观察效果，而非连续降息。
三、降息初期的资产含义？先股后债，新兴修复；利率先于降息开始趋势下行
历史经验较为有限，依赖简单加平均会掩盖掉个体差异，我们总结归纳如下普适性规律：1）美债利率继续下行，曲线倒挂缓解并修复，如果不是深度衰退的降息周期，在降息几次短长端拉平后，长端利率也逐步见底。2）美股修复程度取决于增长压力，新兴修复程度更高；3）降息并不一定意味着弱美元，相对增长差是关键。4）大宗商品明显落后，增长压力大甚至深度衰退时，黄金表现较好。
美联储在刚刚结束的12月FOMC上“官宣”加息结束，并表示降息进入讨论范围（《12月FOMC：美联储开始转向》），这一意外鸽派表态与鲍威尔两周前的发言大相径庭。尽管我们认为基本面并不支持过快降息，还会带来重新***需求的风险（《详解中美各部门融资成本与负担》），纽约联储***威廉姆斯周五截然相反的表态可能也说明联储内部分歧仍存，但需要承认的是，美联储这一转向可能使得首次降息的时点来得比我们原本预想的2024下半年更早，如降息后暂停观望一段时间（《美联储若提前降息，会因为什么？》）。那么，从历史经验看，美联储如何开启降息？决策背后基于什么原因？降息初期的资产有什么含义？本文中我们将详细梳理历次降息初期的经验，回答以上问题。
一、美联储如何降息？基本面下行和突发风险为两大诱因，但也存在“预防式”降息
回顾1990年以来的历史经验，共有7轮降息周期，长短幅度各异。梳理下来，我们将美联储降息归类为两种情形：一种是解决增长下行的“缓步型”降息，目的是压低实际利率。加息末期经济增长逐步承压，经济基本面下行时政策转向的关键点在于平衡通胀和增长，因此不乏“预防式”提前降息，后续再基于增长情况决定降息速度和力度。另一种是应对突发风险的“骤降型”降息，目的是缓解流动性冲击和隔离金融风险，往往会迫使美联储快速甚至非常规降息以防范风险进一步蔓延。
►1989年~1992年（经济下行的“缓步型”降息）：增长放缓和大宗商品价格回落是开启降息原因，触发因素为大宗商品回落、失业率抬升、3m10s倒挂。1989年6月美联储开启降息，累计降息23次共计675bp至1992年9月，是1990年以来持续时间最长且幅度最大的降息周期，距离最后一次加息仅3个月（1989年2月）。1989年一季度大宗商品价格持续上涨，美联储2月仍加息50bp以控制通胀。3月后经济数据开始走弱，但纪要显示“尚未看到通胀减缓的确定性证据，因此维持利率水平不变”。4月中旬大宗商品价格开始回落，失业率开始抬升，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，迫使美联储在6月开启降息。6月会议纪要中格林斯潘表示，政策转向关键点在于：1）货币供给M2与M3持续回落；2）大宗商品价格回落减少通胀后续抬升压力。随后美联储连续降息两次，8月FOMC上暂停降息，表示经济衰退概率减少。1989年10月储贷机构破产危机导致美股大跌，美联储随后再度开启降息。
►1995年~1996年（经济下行的“缓步型”降息）：与1989年降息类似，增长放缓和工业金属价格下行是美联储转向主要原因，触发因素为失业率走高和PMI收缩。1995年7月开始降息，累计降息3次共75bp至1996年1月，距离最后一次加息（1995年2月）约5个月。工业金属价格1995年1月开始回落，美联储于1995年2月放缓加息至50bp，随后在3月的会议纪要中提及“经济已经放缓且处于可持续的路径，虽然CPI还未回到3%，但在***取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法”。1995年4月美国失业率开始逆转上行，ISM制造业PMI也在5月首次落入收缩区间，增长下行压力迫使美联储在7月降息25bp。7月会议纪要显示“由于经济增长放缓程度大于预期、潜在通胀压力在减弱，因此部分官员表示适度放松政策是可取的”。
时隔半年后，12月再度降息，主要因财政收缩压力。7月“预防式”降息后，美联储连续三次会议按兵不动，并表示工资增速或导致潜在通胀回升。随后，美国***因新财年预算未能达成一致而两度关门（11月13~19日和12月16~1996年1月6日），11月和12月FOMC会议纪要显示美联储认为新财年财政大概率紧缩并拖累增长，因此12月再度降息25bp。
►1998年（突发风险的“骤降型”降息）：亚洲金融危机迫使美联储降息防止金融风险蔓延。1998年9月开始降息，连续降息三次共75bp（10月为非常规降息）以防止金融风险进一步蔓延。19***年亚洲金融危机爆发，俄罗斯***债务违约导致美国长期资本管理公司（LTCM）破产，同时美国国内增长势头也出现放缓的迹象。美股受此影响波动剧烈，自1998年7月以来一度回撤约20%。
►2001年~2003年（经济下行叠加美股大跌的连续降息）：科技泡沫破裂并非主导因素，基本面下行才是决定因素。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，但美联储并未因股票市场的剧烈波动而放松政策，反而基于物价压力还加息50bp。5月FOMC会议纪要表示“股票下跌更多集中在高估值且投机性较强科技股，目前股价开始趋于平静”。但随着美股持续下跌侵蚀私人部门财富，进而制约居民消费和企业投资。2001年1月开始降息，累计降息13次共550bp至2003年6月。伴随金融市场的持续走弱，2001年1月3日美联储非常规降息50bp以应对消费和生产的疲软、消费者信心下降以及金融市场的紧张。随后在1月31日的FOMC上继续降息，表示“股票下跌制约了投资和消费”，4月再度非常规降息50bp，表示“当前和预期盈利能力持续下降，商业前景的不确定性抑制资本开支。叠加此前股票财富的消失对消费的影响，可能会使经济活动放缓到难以接受的程度。”
►2007年~2008年（突发风险的“骤降型”降息）：金融危机引发全球股市大跌，美联储降息防范金融风险蔓延。2007年9月开启降息，累计降息10次共525bp至2008年12月。房地产泡沫破裂为金融危机的主要诱因，居民和金融机构大幅去杠杆，流动性剧烈冲击使得这一时期美国股市和经济都受重创。2007年8月FOMC维持利率水平不变，表示“尽管近几周金融市场波动较大、信贷紧缩、地产市场调整，但全球经济增长仍较为强劲，未来几个季度经济可能维持温和增长”；但随后8月17日全球股市再度大跌，美联储发表声明“改口”称金融市场状况恶化，信贷紧缩或抑制经济增长，必要时将***取行动。随后9月FOMC降息50bp开启本轮降息周期，并在2008年12月将利率降至0~0.25%。
►2019年7月~9月（经济下行的“缓步型”降息）：“预防式”降息应对增长下行，3m10s利差倒挂是触发因素。2019年上半年，美国增长动能放缓，6月FOMC会议声明中下调对美国经济增速的表述，将5月声明中的增速“稳固”变为“温和”。但衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权风险溢价攀升使得美股再度下跌，迫使美联储7月转为降息。鲍威尔在7月FOMC会上表示此次“预防式”降息的主要原因在于全球增长疲弱对经济下行带来的影响与2%的通胀，且并没有锁定明确的降息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变。
►2020年3月（突发风险的“骤降型”降息）：***疫情蔓延引发全球风险资产剧烈回调。美联储于2020年3月初非常规降息50bp，随后于3月FOMC将联邦基金利率下调100bp并启动量化宽松和一系列流动性便利操作。2020年2月中旬，先是避险情绪引发恐慌性抛售在风险资产中快速蔓延，随后3月初油价暴跌触发债券市场流动性紧张，放大了金融市场的波动。美股创纪录大跌以及四次“熔断”均发生在这一阶段，一个月内跌幅高达34%，单日下跌超5%的情形出现4次。
二、本轮降息周期何时开启？如何观察？基本面并不支持短期内降息，但也存在其他考虑
反观本轮周期，从基本面角度看并不支持过早降息，主要原因是：1）经济并不差，并未看到几个月内快速转弱的基础。由于美国居民94%的存量按揭都是固定利率，被此前的利率锁定并不受高利率影响，因此收入中用于付息的压力并不大，再加上较多的超额储蓄，都解释了居民消费的韧性。这使得美国增长面临深度和突然下滑的可能性较低，也是短期降息紧迫性没那么大的基本面“支点”。2）金融条件过早下行可能再度激活地产增量需求。当前7.5%的房贷利率也就刚刚超过7%的租金回报率；市场已经自发交易降息，若美联储也快速降息的话，有可能使得本来需求就不错的房地产市场需求再度活跃。3）明年一季度房租和发债的扰动依然存在。BLS公布的新签约租金指标领先CPI中大权重项等量租金（OER）大约三个季度。我们注意到租金近期再度上行，这有可能在1Q24导致CPI中租金分项同比上行。此外，财政部预计明年一季度净发行美债6440亿美元，高于今年四季度，这可能对又转负的期限溢价带来扰动。4）从节奏和时间看，美联储完成政策路径切换也非常紧凑。美联储需要完成调整点阵图、管理缩表停止、暗示降息三件事。参考上一轮经验，美联储从暗示结束加息到首次降息持续了半年时间（《详解中美各部门融资成本与负担》）。
但若美联储出于非基本面因素选择提前降息，可能考虑来自三个方面：1）预防式降息，可以预防式降息一两次观察效果，类似于停止加息观察紧缩效果。美联储提早小幅降息有助于防范过度紧缩的风险，如1995年和2019年，经济均未衰退但美联储都分别小幅降息25bp。但站在当前角度，由于融资成本刚刚压制，预防式降息可能冒着较大需求再度上行的风险。2）对冲缩表的流动性收紧影响。虽然当前美联储缩表仍在按***进行，但是TGA账户已基本回补至合理水平、且隔夜逆回购还可在很大程度对冲财政部净发债（美联储账上逆回购已快速回落至当前的1.18万亿美元左右，6-10月合计对冲短债净发行幅度达81%）。我们测算金融流动性明年一季度仍有支撑，但二季度之后则将开始显现，除非届时美联储选择停止缩表并降息。3）避开干扰大选之嫌。美国2024年大选将于明年7月和8月共和民主两党初选结束，候选人正式提名后进入最终阶段，货币政策届时的变化也将难免对此有一定影响。
如果作出这一选择，美联储可以选择类似于1995年和2019年的“预防式”方式，例如首次开启降息后，暂停一段时间观察效果，而非连续降息。美联储提早小幅降息有助于防范过度紧缩风险并压制实际利率，如1995年和2019年，经济均未衰退但美联储都分别小幅降息25bp。但站在当前角度，由于融资成本刚刚压制，预防式降息可能冒着较大需求再度上行的风险。此外，非基本面因素如对冲缩表的流动性收紧影响、避免干扰大选之嫌均有可能影响美联储提前降息。
三、降息初期的资产含义？先股后债，新兴修复；利率先于降息开始趋势下行
分析历次降息周期的资产表现，需要注意的是，简单的依赖历史经验加平均并不可取。1990年以来仅有7次降息周期，或长或短，每次都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简***均会掩盖掉很多个体差异，因此对于资产走势的判断上具有误导性。同时。我们要明确降息开启是经济周期的结果，如果只强调利率变化这一单一变量而忽略宏观大背景，则或会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。在这一背景下，我们总结归纳如下普适性规律：
1）美债利率继续下行，曲线倒挂缓解并修复，短债开始下行，长债逐步见底。不论是因为降息本身、还是经济和市场往往趋弱的宏观背景，预期先行往往带动利率在降息开启前已经转为趋势下行《加息尾声的资产含义》。在降息初期，美债利率继续回落，此时短债开始回落，随着降息周期的深入，收益率曲线陡峭化。如果不是深度衰退的降息周期，在降息几次短长端拉平后，长端利率也逐步见底。
2）美股修复程度取决于增长压力，新兴修复程度更高。从整体宏观环境来看，相比加息末期，降息初期往往面临更大的增长压力且货币政策的调节尚未完全起效。因此，降息初期（一个月内）美股的修复程度有限，新兴市场在此阶段表现更好，尤其是在美国非基本面下行的背景下。
3）降息并不一定意味着弱美元，相对增长差是关键。降息初期美元不一定走弱，1995年、2019年及2020年降息后美元反而短期小幅走强。以2019年为例，中国增长放缓且受制于宏观杠杆水平，整体***力度偏小，进而导致2019年中国全年增长不温不火，因此美元指数在降息开启后仍偏强，充分说明货币政策并非汇率的主导因素，其背后关键还在于相对增长强弱（《再论中美政策反向的含义与启示》）。
4）大宗商品明显落后。大宗商品在降息后明显落后于股市与债券资产，原油、工业金属及农产品等价格普遍走弱，增长压力大甚至深度衰退时，黄金表现较好。
市场动态：美联储意外转向，零售数据超预期；美债利率快速回落至3.9%，美股上涨
►资产表现：股>债>大宗；美债利率快速回落至3.9%、美股上涨。本周初公布的11月CPI数据环比小幅走高，降息预期略有降温，美债利率短线拉升至4.2%。但周四12月FOMC会议上美联储释放鸽派信号，点阵图预计明年三次降息，美债利率快速回落至3.9%，美股三大股指齐涨。临近周末，美联储官员发表鹰派言论，叠加11月零售数据超预期，降息预期有所回落，美股盘中一度转跌但仍然继续上涨，美债利率继续回落并收于3.9%。
►流动性：逆回购使用量大幅回落。过去一周，OIS-SOFR利差抬升至27bp，美国高收益债与投资级债券信用利差均收窄；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元和日元与美元交叉互换走阔，英镑和瑞郎与美元交叉互换收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量大幅回落，当前使用量为0.68万亿美元/天。
►情绪仓位：美股、美债及欧股达到超买，MSCI新兴市场接近超买，布油接近超卖。过去一周，超买超卖情绪上，美股、美债及欧股达到超买，MSCI新兴市场接近超买，布油接近超卖。投机性仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性净多头转为净空头，美元与黄金投机性净多头仓位减少，2年美债与10年美债净空头仓位均减少。
►资金流向：债基、股基流入加速，货基转为流出。过去一周，债券型基金和股票型基金流入加速，货币市场基金转为流出。分市场看，各主要市场股市中，美国、新兴市场和中国流入加速，发达欧洲流出加速，日本流出放缓。
►基本面与政策：美国11月CPI环比小幅走高，零售数据超预期；12月Markit制造业PMI回落、服务业PMI抬升至7月以来最高。
11月美国CPI环比小幅走高，整体CPI同比3.14%，市场预期3.1%，前值3.2%；环比0.10%，我们预测-0.01%，市场预期0%，前值0%。核心CPI同比4.01%，市场预期4.0%，前值4.0%；环比0.29%，我们预测0.33%，一致预期0.3%，前值0.2%。
美国11月零售环比超预期抬升0.3%（vs． 预期-0.1%）；除机动车外的零售环比抬升0.2%（vs． 预期-0.1%）；核心零售（除食品服务、建筑材料、机动车与加油站等）环比抬升0.4%（vs． 预期0.2%）。
12月美国Markit制造业PMI继续回落至48.2，新订单、在手订单、产出等均回落，但产成品库存、价格等有所抬升；服务业PMI抬升至51.3，为今年7月以来最高，新订单、就业均继续抬升。
►市场估值：美股估值略高于增长和流动性合理水平。当前标普500的19.42倍动态P/E低于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~19.4倍）。
